Κυριακή, 19 Οκτωβρίου 2008

Μια νομισματική ασθένεια ζητάει θεραπεία

Μια νομισματική ασθένεια ζητάει θεραπεία
Οι διοικητες των Κεντρικών Τραπεζών συνέβαλαν στην πρόκληση του σημερινού προβλήματος. Θα μπορέσουν άραγε να το επιλύσουν;

Ιδρυθείσα το 1930, η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (ΤΔΔ) είναι η αρχαιότερη των διεθνών χρηματοπιστωτικών θεσμών. Με έδρα τη Βασιλεία (γνωστή πόλη για το καλό της φαγητό), η λέσχη των κεντρικών τραπεζιτών αποτελεί το κέντρο της διεθνούς συνεργασίας για νομισματικά θέματα. Κατανοεί κανείς λοιπόν το μέγεθος της ειρωνείας, όταν οι οικονομολόγοι της ΤΔΔ χρεώνουν μερικώς την παρούσα κρίση στις κεντρικές τράπεζες και στο ρυθμιστικό πλαίσιο του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Για χρόνια, οι εκθέσεις της ΤΔΔ προειδοποιούσαν για την υπερβολική παγκόσμια ρευστότητα, παρότρυναν τους κεντρικούς τραπεζίτες να ανησυχήσουν για τις φούσκες των στοιχείων του ενεργητικού, ακόμη και όταν ο πληθωρισμός ήταν χαμηλός, ενθάρρυναν τους policy-makers στην παγκόσμια οικονομία να εστιάσουν περισσότερο την προσοχή τους σε μέτρα για ενδεχόμενη οικονομική ύφεση και υποστήριζαν ότι οι εποπτικοί φορείς του τραπεζικού τομέα έπρεπε να ελέγξουν την ευρωστία του χρηματοπιστωτικού συστήματος στο σύνολο του – και όχι να εστιάζουν την εποπτεία τους σε μεμονωμένες επιχειρήσεις.

Υπερβολή

Σύμφωνα με την προσέγγιση της ΤΔΔ, η σημερινή καταστροφή προέρχεται από μία βασική πηγή: από έναν κόσμο όπου η πιστωτική επέκταση και υπερβολή διήρκεσαν για πολύ μεγάλο χρονικό διάστημα. Στην ετήσια έκθεσή του, που δημοσιεύθηκε τον Ιούνιο, ο οργανισμός κατακεραύνωσε αυτή την πρακτική, υπογραμμίζοντας ότι «ο μη βιώσιμος έκλεισε τον κύκλο του». Οι κατηγορίες κατά των κεντρικών τραπεζιτών χωρίζονται σε δύο σκέλη. Το πρώτο σκέλος κατηγοριών υποστηρίζει πως οι κεντρικοί τραπεζίτες μαζί με άλλους ρυθμιστικούς φορείς απέτυχαν να εκτιμήσουν το μέγεθος του κινδύνου που απέρρεε από το «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα, το οποίο δημιούργησε η σύγχρονη χρηματοδοτική. Το δεύτερο είναι ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες τροφοδότησαν μία πιστωτική φούσκα, διατηρώντας το χρήμα πολύ φθηνό και για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Η κριτική στρέφεται πιο συχνά εναντίον της FED. Αυτό γίνεται διότι: α) οι ΗΠΑ είναι η μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου, β) οι αποφάσεις της FED για τα επίπεδα των επιτοκίων επηρεάζουν τις τιμές παγκοσμίως, γ) η FED έδειξε μία προτίμηση στο φθηνό χρήμα τα τελευταία χρόνια, και δ) η κατάρρευση των ενυπόθηκων δανείων στην Αμερική είναι αυτή που τροφοδότησε τη χρηματοπιστωτική κρίση. Η FED έχει μία δυσανάλογα μεγάλη βαρύτητα στο αμερικανικό ρυθμιστικό πλαίσιο του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Με την εποπτεία δεν γίνονται θαύματα, αλλά η FED θα μπορούσε σίγουρα να είναι περισσότερο αποτελεσματική. Δεν είχε άμεση δικαιοδοσία στα ανεξάρτητα ιδρύματα ενυπόθηκων δανείων, που ήταν υπεύθυνα για τη χορήγηση επισφαλών δανείων, κατά την άνθηση της στεγαστικής αγοράς. Είχε ωστόσο πληθώρα ευκαιριών να σημάνει συναγερμό και μπορούσε να καταλαγιάσει τη σχετική φρενίτιδα με την αυστηροποίηση των ομοσπονδιακών κανόνων για την προστασία των καταναλωτών.

Παρ’ όλα αυτά, ο Alan Greenspan, διοικητής της FED στα χρόνια δημιουργία της φούσκας, δεν διαπίστωσε μεγάλο κίνδυνο στην άνθηση της στεγαστικής αγοράς και ακολούθησε μία πολιτική μη-παρέμβασης. Οι διάδοχοί του τώρα παραδέχονται ότι η πολιτική αυτή ήταν λανθασμένη. Η εποπτεία πλέον εντάθηκε.

Τι γίνεται με τη νομισματική πολιτική; Εδώ το πρόβλημα έγκειται στην ασύμμετρη προσέγγιση που υιοθέτησε η FED. Η κεντρική τράπεζα της Αμερικής, αγνοώντας τις φούσκες που μεγάλωναν –είτε σε τιμές μετοχών είτε στις τιμές κατοικιών– αλλά περικόπτοντας τα επιτόκια όταν έσκασαν οι φούσκες αυτές, ακολούθησε μία επικίνδυνα μεροληπτική νομισματική πολιτική, η οποία ενθάρρυνε την ανάληψη ρίσκου και την υπερβολική επέκταση της πίστωσης. Στο πιο πρόσφατο επεισόδιο, η FED κατηγορείτε για τρία σημαντικά σφάλματα. Το πρώτο σφάλμα αφορούσε την υπερβολική και μακροχρόνια χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, έπειτα από την επιβράδυνση του 2001. Υπό το φάσμα του αποπληθωρισμού τύπου Ιαπωνίας μεταξύ 2002 και 2003, η Fed περιέκοψε το επιτόκιο των ομοσπονδιακών ομολόγων στο 1%, αφήνοντάς το στα ίδια επίπεδα για ένα έτος. Το δεύτερο σφάλμα σχετιζόταν με την υπερβολικά άτολμη συστολή της νομισματικής πολιτικής μεταξύ 2004 και 2006. Το τρίτο σφάλμα πραγματοποιήθηκε με τη μείωση του επιτοκίου των ομολόγων στο 2% νωρίτερα φέτος, σε μία προσπάθεια αξιοποίησης της νομισματικής πολιτικής για τον κατευνασμό του χρηματοπιστωτικού πανικού. Τα δύο πρώτα σφάλματα τροφοδότησαν τη φούσκα των στεγαστικών δανείων. Το τρίτο επιδείνωσε την τάση ανόδου των τιμών των αγαθών.

Εκ των υστέρων, υπάρχει ένα ελαφρυντικό για τις δύο πρώτες κατηγορίες. Η FED όντως επέδειξε υπέρμετρη ανησυχία για τον ιαπωνικού τύπου αποπληθωρισμό κατά τις αρχές της τρέχουσας δεκαετίας, αλλά τη συγκεκριμένη περίοδο ήταν μία δικαιολογήσιμη συμπεριφορά. Η αποτυχία γρηγορότερου περιορισμού της νομισματικής πολιτικής μετά το 2004 ήταν το μεγαλύτερο λάθος. Τα χαμηλά βραχυπρόθεσμα επιτόκια ενθάρρυναν την άνθηση των ενυπόθηκων δανείων κυμαινόμενου επιτοκίου που μεγέθυναν τη στεγαστική φούσκα, ενώ η προβλέψιμη πολιτική συστολής της νομισματικής πολιτικής της FED ενεθάρρυνε περαιτέρω την ανάληψη κινδύνου στη Wall Street. Από μία στενά αμερικανική οπτική γωνία, η κριτική εναντίον της μείωσης των επιτοκίων από τη FED είναι περισσότερο αποδυναμωμένη.

Πολύ πριν από το χάος του περασμένου μήνα, η αναταραχή στη Wall Street διατήρησε περιορισμένες τις χρηματοδοτικές συνθήκες, ακόμη και μετά τη μείωση του κόστους του βραχυπρόθεσμου δανεισμού από τη FED. Δεδομένων, λοιπόν, των αδυναμιών της οικονομίας, είναι δύσκολο να αποφανθούμε πως η FED λανθασμένα μείωσε τα επιτόκια φέτος. Πρέπει ωστόσο η συμπεριφορά της FED να κριθεί μόνο βάσει των Αμερικανικών κριτηρίων;

Οι ενέργειές της –τόσο κατά τη δημιουργία της φούσκας όσο και μετά το σκάσιμο αυτής– πραγματοποιήθηκαν ενάντια στη λογική της χρηματοπιστωτικής παγκοσμιοποίησης και των επιλογών που έκαναν οι κεντρικοί τραπεζίτες των άλλων χωρών. Οι πλέον σημαντικές επιλογές των τελευταίων ήταν η δημιουργία μεγάλων αποταμιευτικών πλεονασμάτων σε πολλές μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες, κυρίως στην Κίνα, και η απόφαση τους για σύνδεση των νομισμάτων τους με το δολάριο, σε ένα σύστημα που αποκαλείται συνήθως «καθεστώς Bretton Woods II». (Το Bretton Woods I ήταν το παγκόσμιο νομισματικό σύστημα που ίσχυσε μεταξύ του 1944 και των αρχών της δεκαετίας του 1970, υπό το οποίο οι χώρες είχαν σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες με σημείο αναφοράς το δολάριο, το οποίο με τη σειρά του συνδεόταν με τον χρυσό.)

Το μεγάλο αποταμιευτικό πλεόνασμα των αναδυόμενων οικονομιών προκάλεσε πλημμυρίδα κεφαλαίων στις πλούσιες οικονομίες και κυρίως στην Αμερική. Το πλεόνασμα αυτό είχε πολλές αιτίες. Οι επενδύσεις σε πολλές ασιατικές οικονομίες κατέρρευσαν μετά τις χρηματοοικονομικές κρίσεις που υπέστησαν στα τέλη της δεκαετίας του 1990. Η απότομη αύξηση της τιμής του πετρελαίου τα προηγούμενα έτη μετέφερε πλούτο στις πετρέλαιο-εξαγωγικές χώρες, όπως η Σαουδική Αραβία και η Ρωσία, με ρυθμούς ταχύτερους απ’ όσο μπορούσαν να ξοδέψουν.

Παρ’ όλα αυτά, πολιτικές επιλογές, και ιδιαίτερα η διαχείριση των ισοτιμιών από τις αναδυόμενες οικονομίες, έπαιξαν σημαντικό ρόλο. Η δραματική αύξηση του κινεζικού πλεονάσματος μεταξύ 2004 και 2007 ήταν αποτέλεσμα, εν μέρει, της υποτιμημένης συναλλαγματικής ισοτιμίας. Οι κεντρικές τράπεζες των αναδυόμενων οικονομιών διαθέτουν πλέον πάνω από 5 τρισ. δολάρια σε αποθεματικά, ήτοι πενταπλάσια αύξηση εν συγκρίσει με το 2000.

Αυτή η πληθώρα κεφαλαίου τροφοδότησε τη χρηματοπιστωτική ανάπτυξη με τη μείωση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων. Τα επιτόκια αυτά κινήθηκαν πτωτικά στις πλούσιες χώρες και παρέμειναν παραδόξως χαμηλά ακόμα και μετά τη σταδιακή αύξηση των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων από τη FED το 2004.

Ο κ. Greenspan χαρακτήρισε αυτή την εξέλιξη «αίνιγμα», αλλά δεν αύξησε ταχύτερα τα επιτόκια για να την αντιμετωπίσει. Εν τέλει, το Bretton Woods II άρχισε να τροφοδοτεί την πιστωτική επέκταση και την οικονομική υπερθέρμανση στις αναδυόμενες οικονομίες. Αυτό δεν αποτελεί έκπληξη. Οταν υπάρχει κινητικότητα κεφαλαίου, οι χώρες που δένουν τις συναλλαγματικές τους ισοτιμίες χάνουν τον έλεγχο της εγχώριας νομισματικής κατάστασης. Με την εισροή ξένων κεφαλαίων οι χώρες πρέπει να αγοράσουν ξένο συνάλλαγμα πουλώντας δικό τους, αυξάνοντας έτσι την προσφορά χρήματος και προκαλώντας πληθωρισμό.

Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να προσπαθήσουν να αποτρέψουν την εισροή ξένου κεφαλαίου και να «αποστειρώσουν» τις συνέπειες από την αγορά ξένου συναλλάγματος πουλώντας ομόλογα ή υποχρεώνοντας τις τράπεζες να διατηρούν περισσότερα αποθεματικά. Ορισμένες χώρες και ειδικά η Κίνα ήταν ιδιαίτερα επιτυχείς σε αυτό.

Καμία όμως από αυτές τις μεθόδους δεν λειτουργεί τέλεια: στο τέλος η εγχώρια πίστωση απογειώνεται και ο πληθωρισμός επιταχύνεται. Αυτό είναι ιδιαίτερα πιθανό όταν υπάρχει μεγάλη απόκλιση των οικονομικών συνθηκών ανάμεσα στη χώρα με το νόμισμα αναφοράς (εν προκειμένω τις ΗΠΑ) και τις χώρες που στηρίζονται στο νόμισμα της εν λόγω χώρας. Οι περικοπές των επιτοκίων από τη FED στα τέλη του 2007 και τις αρχές του 2008 ενδεχομένως να ήταν οι ενδεδειγμένες για μία αδύναμη αμερικανική οικονομία με προβλήματα στο χρηματοπιστωτικό τομέα. Ωστόσο, προκάλεσαν την πτώση του δολαρίου και κατέστησαν τις νομισματικές συνθήκες υπερβολικά χαλαρές σε πολλές αναδυόμενες αγορές, οι οικονομίες των οποίων αναπτύσσονταν για καιρό.

Το 2008, σύμφωνα με εκτιμήσεις του ΔΝΤ, οι αναδυόμενες οικονομίες αναπτύσσονταν πάνω από τον ρυθμό της τάσης τους για τέταρτη συνεχή χρονιά και είχαν εξαντλήσει την πλεονάζουσα δυναμική τους. Ο πληθωρισμός (εκτός τροφίμων και καυσίμων) άρχιζε να αυξάνεται. Ολα υπεδείκνυαν την ανάγκη αύξησης των επιτοκίων.

Παρ’ όλα αυτά, τα βραχυπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια στις αναδυόμενες οικονομίες είχαν αρνητικό πρόσημο ώς τον Μάρτιο του παρόντος έτους. Τούτο υποδεικνύει πως ο αυξανόμενος πληθωρισμός ήταν συνέπεια μιας ασυσχέτιστης παγκόσμιας οικονομίας όπου οι αναδυόμενες οικονομίες μεγεθύνονταν ακόμη κι όταν η Αμερική παρέπαιε, και όπου ένα μη συνετό νομισματικό καθεστώτος τους συνέδεε. Το αποτέλεσμα ήταν η ραγδαία άνοδος των τιμών των εμπορευμάτων και η αύξηση του πληθωρισμού παγκοσμίως, ενώ η χρηματοοικονομική κρίση βάθαινε στις ανεπτυγμένες χώρες.

Υπό κανονικές συνθήκες, μία τραπεζική κρίση οδηγεί σε αντιπληθωρισμό ή ακόμη και αποπληθωρισμό, καθώς οι τιμές των στοιχείων του ενεργητικού πέφτουν, η πίστωση συρρικνώνεται και ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας επιβραδύνεται. Και όμως στην Αμερική –το επίκεντρο της καταιγίδας– ο πληθωρισμός αυξήθηκε αυτό το καλοκαίρι στο υψηλότερο επίπεδο της εικοσαετίας. Ο ρόλος των τιμών των εμπορευμάτων κατέστησε τον πληθωριστικό κίνδυνο δύσκολο να ερμηνευθεί.

Οι κεντρικοί τραπεζίτες έπρεπε να αποφασίσουν αν οι αυξανόμενες τιμές των τροφίμων και των καυσίμων ήταν μία προσωρινή τάση σε σύγκριση με τα άλλα αγαθά (σε αυτήν την περίπτωση η οικονομική ζημία θα ελαχιστοποιούνταν αν επιτρεπόταν η πρόσκαιρη αύξηση του πληθωρισμού), ή αν οι ανοδικές τιμές αποτελούσαν σύμπτωμα μιας γενικευμένης πίεσης στις τιμές (οπότε και θα ήταν αναγκαία η αύξηση των επιτοκίων). Οι κεντρικοί τραπεζίτες ανταποκρίθηκαν σε αυτήν την πρόκληση με διαφορετικές μεθόδους.

Ορισμένες αναδυόμενες οικονομίες, ιδίως στη Λατινική Αμερική, υιοθέτησαν την ορθόδοξη προσέγγιση, αυξάνοντας γρήγορα τα επιτόκια ώστε να μειώσουν τον πληθωρισμό στον επιδιωκόμενο στόχο. Αλλες, κυρίως στην Ασία, καθυστέρησαν να προσαρμοστούν ακόμη και υπό συνθήκες ταχείας αύξησης των μισθών και ισχυρής ζήτησης. Ανήσυχες μπροστά στο φάσμα διψήφιου πληθωρισμού, χώρες, όπως η Ινδία, άρχισαν εν τέλει να λαμβάνουν αυστηρά περιοριστικά μέτρα. Αλλες, όπως η Μαλαισία, με πληθωρισμό στο 8,5% δεν ανέλαβαν καμία πρωτοβουλία. Στον ανεπτυγμένο κόσμο, οι κεντρικοί τραπεζίτες της Ευρώπης ανησύχησαν περισσότερο για τον πληθωρισμό απ’ ό,τι η FED, εν μέρει, διότι πολλές συμφωνίες πληρωμών καθορίζονται κεντρικά και οι μισθοί τείνουν να συμβαδίζουν με τις τιμές. Η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια τον Ιούλιο, ενώ η Σουηδική Riksbank τα αύξησε τον Σεπτέμβριο.

Ολοι όμως βρέθηκαν σε σύγχυση λόγω του συνδυασμού της χρηματοοικονομικής κρίσης με τον αυξανόμενο πληθωρισμό. Ενας αξιωματούχος δήλωσε με ειλικρίνεια τον Ιούνιο: «δεν καταλαβαίνω τι διάολο συμβαίνει». Τις τελευταίες εβδομάδες αυτές οι εντάσεις περιορίστηκαν, αν και όχι με καθησυχαστικό τρόπο. Η παγκόσμια ζήτηση έπεσε απότομα κατά τη διάρκεια του καλοκαιριού και οι προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας κατέστησαν δυσοίωνες. Αυτή η επιβράδυνση βοήθησε στη μείωση των τιμών των εμπορευμάτων, αλλάζοντας τις πληθωριστικές προοπτικές στις πλούσιες χώρες.

Απλά μαθηματικά υποδεικνύουν πως εάν η τιμή του πετρελαίου παραμείνει στα 100 δολάρια ανά βαρέλι, ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη θα μπορούσε να πέσει στο 2% και στις ΗΠΑ στο 1% μέσα σε ένα έτος. Καθώς και οι δύο περιοχές είναι κοντά ή βρίσκονται σε ύφεση, η οικονομική στασιμότητα επεκτείνεται γρήγορα, μειώνοντας περαιτέρω τον πληθωρισμό. Εάν συνυπολογίσουμε και τις εξελίξεις του Σεπτεμβρίου στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές, ο κίνδυνος του παγιωμένου και εκτός ελέγχου πληθωρισμού διαφαίνεται πολύ μικρός. Ξαφνικά η ιδέα του αποπληθωρισμού –μιας γενικευμένης πτώσης των τιμών– δεν φαίνεται και τόσο μακρινή.

Η Κίνα στη διάσωση;

Η κινεζική κυβέρνηση έχει ήδη επιδείξει την ανησυχία της για την οικονομική της επιβράδυνση, μειώνοντας τις απαιτήσεις για αποθέματα στις μικρές τράπεζες και περικόπτοντας τα επιτόκια. Από μία παγκόσμια οπτική, όμως, θα ήταν καλύτερο αν η Κίνα χαλάρωνε τη δημοσιονομική της πολιτική και επέτρεπε την ενίσχυση του νομίσματός της. Η χώρα έχει μεγάλα περιθώρια αύξησης των δαπανών της. Επιτρέποντας, παράλληλα, την ταχύτερη άνοδο του νομίσματός της θα μπορούσε να καταπολεμήσει τους αποπληθωριστικούς κινδύνους στον ανεπτυγμένο κόσμο καθώς το δολάριο και το ευρώ θα χάνουν έδαφος μπροστά στο γουάν.

Η λανθασμένη ακαμψία του νομίσματος συνέβαλε στην πρόκληση της παρούσης κρίσης. Μία «πεφωτισμένη» ευελιξία θα μπορούσε να συμβάλει στην επίλυσή της. Παράλληλα, σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα τα μαθήματα που παίρνουν οι αναδυόμενες οικονομίες από τη σημερινή αναταραχή θα βοηθήσουν στη διαμόρφωση του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος.

ΠΗΓΗ : ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ

19.10.08

Δεν υπάρχουν σχόλια:

ShareThis